ارزش رشد های مورد انتظار آتی + سرمایه به کار رفته در دارایی‌های موجود= ارزش شرکت
در یک مدل جریان نقدی تنزیلی، ارزش هریک از دارایی‌های موجود و رشد های مورد انتظار آتی می‌تواند براساس ارزش فعلی خالص ایجاد شده به وسیله هرکدام نوشته شود:
Firm Value= Capital invested _{asset in place} + NPV _{asset in place} + ∑ NPV _{future progect,t}
با جایگزینی رابطه فوق در فرمول مذبور خواهیم داشت:
Firm Value= Capital invested _{asset in place} +∑ EVA _T, _{asset in place} / (۱+K_c)^t + EVA _T, _{future progect} / (۱+K_c)^t
بنابراین ارزش یک شرکت می‌تواند براساس مجموع سه عنصر نوشته شود:

سرمایه به کار گرفته شده در دارایی‌های موجود
ارزش فعلی EVA های ناشی از دارایی‌های موجود
ارزش فعلی EVA های ناشی از سرمایه‌گذاری‌های آتی (Lal Bhasin, 2013)
۲-۱-۱۴) نرخ بازده کل صاحبان سهام (TSR)^[12] به عنوان یک معیار عملکرد خارجی
TSR به صورت زیر محاسبه می‌شود:
TSR= قیمت ابتدای دوره/ (قیمت ابتدای دوره – قیمت انهتای دوره)+ سود تقسیمی هر سهم و سایر مزایا
در استفاده از TSR سه مطلب در ذهن متبلور می‌شود:
مرتبط کردن بازده با ریسک: دو شرکت ممکن است TSRهای یکسان داشته باشند ولی یکی ممکن است به علت تغییر شدیدتر درآمدهایش (مثلا به خاطر در چرخه‌های تجاری)، ریسک بالاتری متحمل شده باشد. این تفاوت ریسک بایستی در جبران خدمت^[۱۳] در نظر گرفته شود. این مساله به ویژه در تنظیم برنامه‌های تشویقی برای مدیران ارشد ممکن است مطرح گردد (Guasti Lima et al., 2014).
TSR محاسبه شده به صورت درصد بیان می‌شود، نه یک عدد مشخص^[۱۴]: ممکن است اینگونه بحث شود که مدیران یک واحد تجاری یک میلیون پوندی که TSR 20درصد را ایجاد کرده اند. منطق و دلیل اندکی وجود دارد که در مقایسه با مدیران یک شرکت ده هزار میلیون پوندی که همان TSR را ایجاد کرده اند، مورد تمجید قرار گیرند. این در حالی است که یک سهامدار کوچک با هزار پوند سهم در هر یک از این دو شرکت، ثروتش به یک اندازه افزایش یافته است (Lal Bhasin, 2013).
TSR به دوره زمانی انتخاب شده بستگی دارد. اگر پاداش عملکرد با TSR دوره‌ای مرتبط باشد. ممکن است مدیزان ارشد از طریق گزینش انتخابی اطلاعات TSR را دستکاری کنند. اما برخی از مزیت‌های TSR به قرار زیر است.
فهم و سادگی محاسبه به کارگیری این روش بسیار سهل و آسان است.
استفاده نکردن از تعدیلات پیچیده
عدم تاثیر مشکلات ناشی از اتکا بر ارزش محاسبه شده تزارنامه
مسایلی مانند اندازه شرکت در محاسبه تاثیری ندارند (Guasti Lima et al., 2014).
با توجه به اینکه در فرمول TSR، سود تقسیمی خود بخشی از سود حسابداری که از طریق روش‌های حسابداری قابل دستکاری استو وجود چنین متغیری در صورت کسر، TSR زا به عنوان مبنای ارزیابی عملکرد مخدوش می‌کند. از طرف دیگر سیاست‌های تقسیم سود می‌تواند از طریق مدیریت برای تحت تاثیر قرار دادن قیمت سهام به کار گرفته شود. بنابراین ضمن اینکه DPS از طریق سود حسابداری قابل دستکاری است، از طرف دیگر، خود DPS ممکن است قیمت سهام را متاثر سازد. لذا TSR در یک تاثیر مضاعف تغییر کند. همان گونه که می‌دانید، سیاست تقسیم سود و تاثیر آن بر قیمت سهام به صورت پارادایم باقی مانده است. و چون TSR احتمالا از سیاست تقسیم سود تاثیر می‌پذیرد، به نظر می‌رسد معیار مناسبی برای ارزیابی عملکرد شرکت نباشد (Xin et al., 2012).
۲-۱-۱۵) مدیریت مبتنی بر ارزش (VBM)^[15] در تئوری و عمل
مدیریت مبتنی بر ارزش، یک رویکرد مدیریتی است که هدف اصلی در این رویک رد،ماکزیمم سازی ثروت سهامداران است. دراین رویکرد، هدف شرکت و سیستم‌هایش، استراتژی و فرایندهایش، تکنیک‌های تحلیلی،معیارهای عملکرد و از همه مهم تر فرهنگ آن سازمان، همگی به سمت ایجاد ارزش جهت گیری می‌شوند. شاید EVA و VBM اشتباه گرفته شوند. VBM دیدگاهی گسترده از EVA می‌باشد و EVA جز مرکزی فرایند پیاده سازی VBM می‌باشد. به لحاظ تئوری رویکرد VBM تنها دو گام رادر بر دارد:
گام اول: اتخاذ یک شاخص اقتصادی برای سود مانند شاخص EVA آقای استرن استیورت به عنوان معیار کلیدی برای عملکرد.
گام دوم :پیوند زدن سیستم جبران خدمات،با میزان بهبود توافق شده در آن شاخص . اما درعمل، کار به این سادگی هم نیست گزارش‌های منتشره نشان میدهند، تقریبا شرکتهای که رویکرد VBM را به کار بسته اند موفقیت ناچیزی را کسب کرده اند، برخی از انها پس از سه سال تا پنج سال، این رویکرد را کنار گزاشته اند و مجددا به شاخصهای سنتی عملکرد ماننده EPS روی آورده اند که شرکت AT&Tدر سال ۱۹۹۲ رویکرد VBMاتخاذ کرد و موسس استوارت را برای کمک پیاده سازی این روی کرد به خدمت گرفت AT&T نیز مانند تمام شرکت‌هایی که VBMرا به کار گرفته بودند امیدوار بود که شاخص جدید سودآوری اقتصادی، بتواند ذر بازار رقابتی عملکرد شرکت را ارتقا بخشد. متاسفانه این برنامه تاثیر ناچیزی ذر قیمت سهام شرکت داشت و در سال ۲۰۰۰ برنامه رسما متوقف شد .در مقابل، بانک انگلیسی لویذر^[۱۶] با موفقیت همراه بود لویدز در اواسط دهه ۱۹۸۰ از پیشتازانه رویکرد VBM به شمار می‌امد به طوری که ۱۵ سال هر سه سال یک بار ارزش سهامش ۲ برابر می‌شد پس رمز نهفته در VBM چیست ؟ چگونه یک شرکت میتواند راه لویذر را دنبال کند نه راه AT&T را؟ محققین به این نتیجه رسیدند که برنامه موفق VBM نیاز به ایجاد تحول اساسی در فرهنگ سازمانی دارد به عبارت دیگر VBM بیش از انکه یک تحول فرهنگی محسوب می‌شود (Xin et al., 2012).
۲-۱-۱۵-۱) اجرای موفقیت آمیز برنامه VBM
پژوهش گسترده اساتید دانشگاه انسید فرانسه که با همکاری گروه مشاورین بوستون انجام شده، نشان می‌دهد که برای موفقیت در رویکرد VBM بایستی مراحل پنجگانه زیر را طی نمود:
تعهد آشکار نسبت به ایجاد ارزش
آموزش مداوم: موفقیت در این رویکرد ۸۰% مربوط به افراد و ۲۰% مربوط ارقام است.
سهیم کردن مدیران و کارکنان در مالکیت شرکت
قدرت بخشیدن (تفویض اختیار بیشتر) به واحدهای کاری
اصلاحات گسترده فرآیندی (اجتناب کردن از پیچیدگی‌های حسابداری، مشخص کردن محرک‌های ارزش^[۱۷]، سرمایه‌گذاری اساسی در سیستم‌های اطلاعاتی، تلفیق بودجه بندی با برنامه‌ریزی استراتژیک (Lal Bhasin, 2013).
برنامه VBM موجب می‌شود که شرکت‌ها پرتفوی کسب و کار خود را به طور مستمر نوسازی کنند. در اغلب موارد برنامه‌های VBM موجب می‌شود که برخی از فعالیت‌های کاهنده‌ی ارزش، از پرتفوی کسب و کار شرکت کنار گذاشته شود و یا کسب و کارهای ارزش زا به پرتفوی کسب و کار شرکت اضافه شود. دیگر مزیت برنامه VBM این است که نه تنها برای سرمایه‌گذاری ارزش می‌آفریند. بلکه انتظارتشان را نیز بالاتر می‌برد و سازمان را ناگزیر می‌کند، پیوسته در جستجوی راه‌های جدیدی برای ارزش آفرینی باشد. بدین ترتیب VBM بهترین زمینه ساز برای رشد پایدار خواهد بود (Xin et al., 2012).
بخش دوم
پیشینه تحقیق
۲-۲) بخش دوم: پیشینه تحقیق
۲-۲-۱) پیشینه داخلی
مطالعه‌ای با عنوان: رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و سرمایه فکری با ارزش بازار، توسط جنانی و همکاران، در سال ۱۳۹۲، انجام شد. این تحقیق به بررسی و مقایسه قدرت توضیحی اثرات ارزش افزوده اقتصادی، سود حسابداری و سرمایه فکری در تعیین ارزش شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار اران می‌پردازد. نتایج نشان می‌دهند که سود باقیمانده محاسبه شده به روش حسابداری بهتر از روش ارزش افزوده اقتصادی، ارزش شرکت را تبیین می‌کند. علاوه بر این مدل‌های تعیین کننده ارزش شرکت که متغیرهای سرمایه فکری به آنها افزوده شده است، نسبت به مدل‌هایی که ایم متغیرها را ندارند، قدرت تبیین نسبی بالاتری دارند (جنانی و همکاران، ۱۳۹۲).
مطالعه‌ای با عنوان: سنجش و مقایسه توان توضیحی ارزش افزوده، سود و جریانات نقدی حاصل از عملیات در پیش بینی بازده سهام و تعیین الگویی مناسب، توسط خلعتبری در سال ۱۳۹۱، انجام شد. در این تحقیق با بهره گرفتن از سه دسته شاخص: شاخص‌های مبتنی بر ارزش افزوده، شاخص‌های مبتنی بر سود و شاخص‌های مبتنی بر نقدینگی، عوامل تعیین کنندخ بازده بررسی شده است. نتایج تحقیق نشان می‌دهند که در سطح ۹۵%، هر سه سطح شاخص بالا رابطه‌ای معنادار با بازده سهام دارند (خلعتبری، ۱۳۹۱).
مطالعه‌ای با عنوان: رابطه بین نسبت ارزش افزوده بازار (MVA) به سود حسابداری و نسبت ارزش افزوده اقتصادی (EVA) به سود حسابداری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، توسط طالب نیا و شجاع در سال ۱۳۹۰ انجام گرفت. این پژوهش به بررسی مقایسه‌ای بین نسبت ارزش افزوده بازار (MVA) به سود حسابداری و نسبت ارزش افزوده اقتصادی (EVA) به سود حسابداری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۶ می‌پردازد تا براساس آن بتوان به یک معیار ارزیابی عملکرد داخلی که نماینده‌ای از ارزش بازار نیز محسوب می‌شود، دست یافت. نتایج به دست آمده نشان می‌دهد که ارتباط مثبت و ضعیفی بین (EVA/Earning) به عنوان متغیر وابسته با (EVA/Earning) به عنوان متغیر مستقل در کلیه شرکت‌های مورد مطالعه بدون توجه به صنعت آنها وجود دارد. بنابراین در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (EVA/Earning) به عنوان یک معیار ارزیابی عملکرد داخلی به تنهایی نمی تواند معیار کارایی، برای پیش بینی ارزش‌های بازار باشد. در گروه شرکت‌ها و صنایع مورد بررسی به جز در صنایع خودرویی و دارویی که ارتباط معناداری بین متغیرها وجود داشت در مابقی صنایع ارتباط معناداری بین متغیر مشاهده نشد (طالب نیا و شجاع، ۱۳۹۰).
مطالعه‌ای با عنوان: رابطه‌ی ارزش افزوده اقتصادی و نسبت‌های سود آوری با ارزش افزوده بازار شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، توسط یحیی زاده فر و همکاران، در سال ۱۳۸۹، انجام گرفت. در پوهش حاضر ارتباط میان دو دسته معیارهای ارزیابی عملکرد سنتی (بازده حقوق صاحبان سهام، بازده دارایی و سود هر سهم) و معیار ارزیابی عملکرد مبتنی بر ارزش (ارزش افزوده اقتصادی) با ارزش افزوده بازار شرکت‌ها در فاصله زمانی ۱۳۸۵-۱۳۷۹ مورد بررسی قرار گرفت. نتایج این پژوهش نشان می‌دهند که ارتباط معناداری بین ارزش افزوده اقتصادی و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و ارزش افزوده بازار شرکت‌ها وجود دارد؛ اما بین نرخ بازده دارایی‌ها و سود هر سهم و ارزش افزوده بازار رابطه معناداری وجود ندارد (یحیی زاده فر و همکاران، ۱۳۸۹).
مطالعه‌ای با عنوان: ارزیابی تاثیر سرمایه فکری در ایجاد ارزش افزوده (اقتصادی و بازار)، توسط رضایی و همکاران در سال ۱۳۸۹ انجام شد. در این پژوهش ایشان به بررسی تاثیر سرمایه‌های فکری بر برخی عوامل تعیین کننده‌ی ارزش و عملکرد در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۶ پرداختند. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های تحقیق، حاکی از ارتباط معنادار و مثبت سرمایه فکری با ارزش افزوده‌ی شرکت‌ها است. به عبارت واضح تر، با افزایش سرمایه‌ی فکری شرکت‌ها، ارزش افزوده‌ی اقتصادی و ارزش افزوده‌ی بازار آنها نیز افزایش می‌یابند (رضایی و همکاران، ۱۳۸۹)
مطالعه‌ای با عنوان: رابطه ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با بازده سهام، توسط مهدوی و گوینده، در سال ۱۳۸۸، انجام گرفت. هدف اصلی این پژوهش، بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش اقتصادی پالایش شده با بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در این راستا، با بهره گرفتن از داده‌های ترکیبی، شرکت و سال، ۷۱ شرکت پدیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در خلال ۱۰ سال مورد آزمون قرار گرفته است. نتایج پژوهش نشان می‌دهند که بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با بازده سهام رابطه معنی دار وجود ندارد (مهدوی و گوینده، ۱۳۸۸).
مطالعه‌ای با عنوان: بررسی و ارزیابی کارکرد ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار جهت ارزیابی عملکرد اقتصادی شرکت‌ها توسط رهنمای رودپشتی در سال ۱۳۸۸ انجام گرفت. این پژوهش نتیجه‌ی پژوهش علمی محقق است که با انتخاب صنعت نمونه از صنایع فعال و پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار در یک دوره‌ی زمانی پنج ساله که اطلاعات آن در بورس موجود بوده است، صورت گرفت. مهمترین هدف پژوهش، ضمن تبیین تئوریک شاخص‌های سنجش، عملکرد آزمون این شاخص‌ها و ارائه شواهد لازم به منظور کمک به فعالان بازار سرمایه و ارزیابی منطقی عملکرد بنگاه‌ها برای اتخاذ تصمیم است. نتایج مطالعه نشان می‌دهد که بین EVA با متغیرهای مالی مورد مطالعه نظیر: EPS، P و ROI رابطه وجود دارد. همچنین وجود رابطه وجود دارد. همچنین وجود رابطه MVA با ROI و ROS و RI نیز تایید گردیده است و نتایج مطالعه نشان می‌دهد که میزان رابطه EVA با متغیرها در مقایسه با MVA با متغیرها بیشتر است (رودپشتی، ۱۳۸۸).
مطالعه‌ای با عنوان: محتوای اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی برای پیش بینی سود، توسط مهدوی و رستگاری در سال ۱۳۸۶، انجام گرفت. در این پژوهش محتوای نسبی و فرآینده اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی در مقایسه با سود عملیاتی دوره جاری و جریان نقدی عملیاتی برای پیش بینی سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (نمونه‌ای شامل ۱۳۳ شرکت) بررسی شده است. نتایج پژوهش نشان می‌دهد که سود عملیاتی دوره جاری، جریان نقدی عملیاتی و ارزش افزوده‌ی اقتصادی، توانایی پیش بینی سود عملیاتی دوره بعد را دارد اما توانایی پیش بینی سود عملیاتی از بقیه بیشتر است. همچنین بررسی محتوای فزاینده‌ی اطلاعاتی نشان می‌دهد که ارزش افزوده اقتصادی نسبت به سود عملیاتی دوره‌ی جاری دارای محتوای فزاینده اطلاعاتی نیست. جریان نقدی عملیاتی دارای محتوای فزاینده‌ی اطلاعاتی اندکی است، به طوری که تنها در دو سال از سال‌های مورد مطالعه، قدرت پیش بینی سود عملیاتی دوره جاری را به میزان اندکی افزایش داده است. ارزش افزوده اقتصادی نسبت به جریان نقدی عملیاتی دارای محتوای فزاینده‌ی اطلاعاتی است، زیرا توانایی پیش بینی آن را افزایش داده است (مهدوی و رستگار، ۱۳۸۶).
۲-۲-۲) پیشینه خارجی
مطالعه‌ای با عنوان: ارتباط میان ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار، توسط نیرش و آلفرد در سال ۲۰۱۴، انجام گرفت. هدف از اجرای این پژوهش بررسی ارتباط میان ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار می‌باشد. نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل داده‌های پژوهش نشان دادند که ارتباط معناداری بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار شرکت‌ها وجود دارد (Niresh and Alfred, 2014).
مطالعه‌ای با عنوان: ارزش افزوده اقتصادی و ایجاد ثروت برای سهامداران، توسط لال بهسین، در سال ۲۰۱۳، انجام شد. هدف از اجرای پژوهش بررسی تاثیر ارزش افزوده اقتصادی بر ایجاد ثروت برای سهامداران می‌باشد. نتایج حاصل از پژوهش نشان دادند که با بهره گرفتن از معیار ارزش افزوده اقتصادی، بازده سهام افزایش می‌یابد و در نتیجه ثروت سهامداران افزایش می‌یابد (Lal Bhasin, 2013).